【研究报告内容摘要】
1月6日-1月10日,食品饮料指数涨幅为3.1%,申万一级子行业排名第4,跑赢沪深300约2.7pct,子行业中白酒(3.8%)、肉制品(3.3%)、调味发酵品(2.3%)涨幅领先。经过连续几周调整,目前白酒板块估值合理,且白酒业绩确定性较强。本周媒体报道金徽酒陕西各项指标大幅增长,初现省外样板市场;结合茅台加大直营渠道投放力度、国窖再次停货涨价、古井加快全国化进程等信息判断,各酒厂对2020年持乐观态度,也在渠道、产品端做出积极变革。我们认为2020年白酒市场仍有不错表现,业绩稳定增长,板块大概率获得超额收益。调味品方面:受益于董事长更换后国改预期提升,恒顺本周表现良好。恒顺身处调味品好赛道,自身基础扎实,但面临渠道与市场不平衡两大问题,未来有明显改善空间。管理层稳定后猜测公司后续会有系列动作出台,以推进改革进度,加速市场与渠道双重扩张。本周榨菜股价产生波动,猜测更多是年初基金调仓带来资金层面影响。考虑年底库存周期扰动,我们判断1q20收入大概率增速企稳回升。渠道下沉+营销改革,乌江将进入新一轮成长周期,仍是我们重点推荐标的。我们建议白酒持有品牌力强、改革势能不断释放的高端酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖,优选全国化潜力大的次高端品牌山西汾酒。乳制品中伊利仍有长期配置价格;看好调味品板块的投资机会,推荐海天、涪陵榨菜,建议重点关注恒顺国企改革带来的投资机会。
投资组合:优选业绩稳定增长、估值低标的。建议配置贵州茅台、中炬高新、山西汾酒、伊利股份。(1)贵州茅台:茅台公告2020年茅台酒计划销量量约3.45万吨,较去年同期计划量提升约11%,2020年收入目标增10%,基本符合市场预期。从茅台四季度再次取消经销商动作来看,猜测2020年直营比例应有较大提升,从而推动均价持续走高。未来展望茅台价格大概率保持稳定,2020年量价增长逻辑更加清晰。(2)山西汾酒:公司未来三年聚焦青花系列,持续拉升汾酒品牌;同时盘活竹叶青、杏花村品牌,以实现全品类发展。我们认为汾酒对青花品牌的打造,将进一步打开次高端市场成长空间,有助于品牌价值持续提升;且发力长江以南市场,仍处于全国化进程中的黄金阶段;内部深化改革,保障市场拓展与品牌拉伸的顺利进行。(3)伊利股份:3q19业绩超预期,主因在于销售费用率大幅回落。公司股权激励方案出台,我们更应理性看待公司未来发展。伊利处于平台化发展初期,新市场、新业务拓展,未来大概率可获得长期持续稳定的发展。且目前估值已在合理区间,仍有较好配置价值。(4)涪陵榨菜:短期逻辑在于业务触底反弹,中期逻辑在于渠道下沉与改革带来的持续性红利,长期逻辑在于品类扩张。目前拐点已渐行渐进,估计四季度业绩触底,2020年大概率业绩反转。
风险提示:宏观经济下行风险、食品安全风险。

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