来源：金融界网站
摘要
最具备景气度向上逻辑的族群—8英寸线产品
从8英寸硅晶圆的供给侧分析，由于芯片产品线碎片化和多样化增长带动硅片的需求增加，模拟/分立器件持续受益于下游高景气而对硅片的需求在稳步上升，尤其以8英寸产能最为紧俏。在经历连续6个季度的涨幅之后，18年一季度主流晶圆代工厂开始调价，理由是上游硅晶圆的涨价和缺货情况无法得到缓解，开始转嫁成本给下游客户。我们观察元器件行业龙头公司的交货周期，呈现明显的延长趋势，我们跟踪主要的技术/分销商网站，资料显示，最紧张的交货周期已经延长至40-50周。
华虹半导体：晶圆代工中流砥柱
华虹半导体是具有全球领先地位的200mm纯晶圆代工厂，公司200mm生产线销售规模位列全球第二，仅次于台湾地区的世界先进半导体。华虹半导体公司最先进的制程是 90nm，其中以较先进的0.13μm-90nm制程，以及高于0.35μm微米的制程产品贡献为主要的收入来源。公司的核心业务应用于智能ic卡、物联网、汽车电子等领域，公司产品中嵌入式存储器的毛利率最高，普遍达到 40-45％，逻辑、射频、模拟器件和电源管理毛利率普遍在33％左右，分立器件毛利率最低，不过随着超级结和 igbt销售数量占比的增加，毛利未来有提高趋势，公司是拥有国内最先进的igbt全套背面加工工艺的代工企业，技术参数可比肩英飞凌等国际领先公司。公司参股公司华力微电子业务前景光明，是我国大陆先进工艺制程领先企业，华虹半导体拥有对华力微电子股份的优先购买权，华力微电子营收利润在未来有大幅提升后，我们认为集团公司可能考虑将剩余股权注入华虹半导体，此举有利于增厚公司业绩和规模，进一步提高市场知名度。
公司盈利预测及估值总结
分析企业财务报表，发现中芯国际与华虹半导体产品在大部分领域的冲突较小，不构成直接竞争。台湾世界先进公司在igbt和分立器件上投入很少，尤其高端线尚未有明显竞争力，在这块业务上，华虹半导体的局部优势比较明显，业务成长有保障。我们预计目前华虹半导体应用产品的需求紧张局面会维持较长时间，未来的五到十年都会有很大市场。预计公司18-20年eps分别为1.349、1.694、2.188港元，对应动态市盈率为20.2、16.09、12.45倍，海外半导体龙头企业有望得到市场重新认知，华虹半导体公司受益于低pe有望引发估值中枢上移，同时受益于华力微电子的注入预期，我们给予2018年25倍市盈率估值，对标拥有相近业务的台股世界先进公司，6个月目标价为33.73港元，首次推荐给予“增持”评级。
风险提示：外部供需发生重大变化，公司业务成长缓慢，12英寸晶圆厂投产不如预期。
1. 晶圆代工中流砥柱：大陆最大的8英寸晶圆加工厂
华虹半导体（1347.hk）成立于2005年， 是华虹集团旗下子公司，2014年10月在香港主板上市。根据ic insights的数据显示，公司目前是中国大陆最大的8英寸（200mm）晶圆加工厂，销售总额位居第一，也是全球第八大晶圆加工厂，主要产品制造用于电子消费品、通讯、计算机工业及汽车的半导体，客户包括cypress、华大电子及同方微电子等知名企业。此外，公司也提供设计、光罩制造、晶圆检测及封装测试等增值服务。公司经营状况良好，并保持连续28季度盈利的优良记录。
1.1. 主营特色工艺技术独特
华虹半导体提供多个技术平台，在嵌入式非易失性存储器、分立器件、模拟及电源管理、逻辑及射频soi、独立非易失性存储器以及传感器等领域细作深耕，持续创新。公司在细分市场上具有独特的领先地位，依托灵活的全球化布局销售，公司已经成为当前全球最大的功率器件晶圆代工企业，累计出货8英寸晶圆约570万片。
嵌入式非易失性存储器是公司的主要收入来源之一。通过嵌入式非易失性存储器平台，公司生产各种智能卡包括身份证、银行卡、u-key、社保卡和微控制器（mcu）。2017年此平台销售收入占公司总收入的38.6％，同比增长17.6％，17年金融智能ic卡芯片出货量同比增长超过200％，创出历史最佳成绩，同时带有支付功能的智能卡芯片总出货量达4.3亿颗。公司另外的主要收入分支是分立器件平台，公司生产与新能源汽车行业有关的超级结mosfet、igbt及mosfet。2017年，分立器件平台收入占公司总收入的27.3％，较2016年同比增长12.0％，主要由于其在新能源汽车领域的需求强劲，两大业务平台收入占比超过公司总营收六成。
1.2. 公司历史股权结构和股东结构
上海联和投资有限公司和中国电子信息产业集团有限公司为华虹半导体的实际控制人，双方各持有华虹集团47.08％的股份。上海仪电控股（集团）公司和上海联和投资有限公司拥有华虹集团4.75％股权的一致投票权。上海金桥（集团）有限公司持有华虹集团剩余1.09％股份。华虹集团的股东均为国有资产监督委员会（国资委）直接管理的国有企业。
上海华虹国际有限公司作为华虹集团的全资子公司持有华虹半导体33.85％的股份，为公司的第一大股东。上海联合投资有限公司于2017年7月3日透过全资子公司sino-alliance international， ltd.减持公司4400万配售股，截止2017年底仍持有华虹半导体18.52％的股份，为公司的第二大股东。日本电器（nec）持有华虹半导体9.57％的股份，为公司的第三大股东。公众持股达到38.06％。
1.3. 大基金入场，引发市场关注
2018年1月3日，华虹半导体发布公告称，与国家集成电路产业投资基金（简称“大基金”）签订了认购协议，拟向大基金发行约2.4亿股，所得款项净额为4亿美元。我们根据公告显示，大基金本次认购价为每股12.9港币，约占扩大后的已发行股份总数的18.94％，本次认购事项结束后，大基金持股数量将超越上海联合，成为华虹半导体的第二大股东。
同期，华虹半导体与华虹宏力、合营公司华虹半导体（无锡）有限公司（简称“华虹无锡”）、大基金及无锡锡虹联芯投资有限公司（简称“无锡锡虹联芯”）签订合营及增资协议。增资华虹无锡注册资本从人民币668万元增加至18亿美元，其中大基金以现金方式注资5.22亿美元，与公司共同出资开发300mm（12英寸）晶圆生产线，首期项目月产能约为4万片，制程技术以 65~90 纳米为主，我们预计将在2019年投产。
1.4. 工厂、产能及历史沿革：供不应求或成常态
华虹半导体的历史可追溯至1997年7月成立、总投资为12亿美元的华虹nec。华虹nec注册资本为7亿美金，由上海华虹微电子有限公司注资5亿美元和日本电气（nec）注资2亿美元共同合资成立。上海华虹微电子有限公司（1998年改为华虹集团）是国家“909”工程的主体承担单位，是国家针对建设大规模集成电路芯片生产线而批复设立的公司，注册资金40亿人民币（1996年国务院决定由中央财政再增加拨款1亿美金），由国务院和上海市财政按6：4出资拨款成立，原电子部部长胡启立任董事长。华虹nec于1999年建成并运营中国第一条8英寸晶圆加工生产线，最初制造dram，后转为专注于嵌入式非易失性存储器、模拟及电源管理、高压及射频等四个技术平台的半导体晶圆开发、制造及销售，也是现华虹半导体的主要业务。
2009年，为了顺应集成电路技术和产业从8英寸向12英寸升级的发展趋势，上海市政府明确加快推动华虹“909”工程升级改造项目作为调整产业结构的重要措施，“909”升级项目的目标为建设一条12英寸、55-40-28纳米技术等级，月产3.5万片晶圆的集成电路生产线。此项目投资总额预算人民币145亿元，其中注册资本66亿元，由独立的项目公司上海华力微电子有限公司建设运营。项目2010年启动建设并于2015年竣工验收。
2016年，“909”工程进行了二次升级，上海华力微电子有限公司启动华力二期12英寸、28-20-14纳米技术等级的新生产线建设项目。华力微电子二期12英寸新生产线项目被列入国家《“十三五”集成电路产业重大生产力布局规划》，是国家“910工程”的子项目之一，也是“十三五”期间上海市重大产业项目和2016年度上海市重大工程。此项目预计总投资387亿元，将于2018年底完成工艺串线、试生产，形成月产1万片， 2022年前实现月产4万片。
目前，公司在上海张江和金桥设有三座8英寸（200mm）晶圆加工厂，公司17年月平均产量为16.8万片，刷新历史新高，产能利用率已经接近100％。
1.5. 财务状况：营收屡创新高
自2012年以来，华虹半导体的营收和净利润屡创新高，进入持续增长阶段。2016年公司营收为7.2亿美元，较2015年同期增长11％，净利润为1.29亿美元，较2015同期增长14％。公司过去毛利率为20％-25％区间，但随着良率的提高，自2014年以后，公司产品毛利率普遍维持在30％以上。
2017年年报显示，公司营收和净利润都创历史高点，公司营收达到8.08亿美金，较去年同期增长12％，公司净利润达到1.45亿美元，较去年同期增长12.8％。公司提前锁定原材料晶圆的价格，受2017年硅晶圆价格上涨的影响较小，成本控制得力，公司2017年的毛利率达到了33％，比去年同期增长了10％，并连续三年站稳30％关口。
1.6. 估值对比：
我们综合对比七家企业后发现，中芯国际凭借其在200mm晶圆加工领域的技术优势，估值在7家公司中最高，ttm pe达33.8x。海力士虽然按销售收入为全球第九大晶圆加工厂，但其主要业务为制造dram，导致其估值最低，ttm pe达6.4x。台湾的世界先进作为全球最大的300mm晶圆加工企业，ttm pe达到20.9x，处于合理区间。华虹半导体作为全球第二大300mm晶圆加工企业，也是中国国内第一大300mm晶圆加工企业，尽管自2017年股价累计上升了86％，ttm pe 达到14.4x，我们认为股价仍有上升修复的空间。
2. 行业分析：供不应求是否常态化
2.1. 全球ic复苏与持续上行，我国需求旺盛
根据wsts的统计数据显示，2017年全球半导体营收总计4124亿美元，较2016年的3387亿美元大涨21.6％，全球半导体销售金额首次突破4000亿美元大关，三星电子受益于dram及nand flash价格的飞涨，营收首次超越inter成为全球龙头。18年q1季度全球ic行业热度不减，同比增长20％，销售金额为1111亿美元，中国大陆半导体需求持续高涨，连续7个季度销售增长超过两位数百分比，目前接近全球需求量30％。根据海关总署数据计算，2017年集成电路销售逆差为1932.6亿美元，同比2016年增长16.41％，再创近年新高，芯片国产替代进度迫在眉睫。
2.2. 8英寸生产线卷土重来
传统ic市场可以分成领先优势和成熟产品两类，对应300mm与200mm生产线各占半壁江山。前者芯片制造商通常以16nm/14nm制程标准，在300mm晶圆厂上生产芯片，但并非所有芯片产品都需求高级节点，模拟芯片、mems传感器、mcu等芯片可以在200mm及以下更小晶圆厂生产，首个200mm晶圆厂于1990年出现，一度成为业内先进标准，随着时间的推移，从2000年开始迁移到更高阶的300mm晶圆线时，200mm生产线数量出现停滞，于2007年达到顶峰后，生产线数量逐渐开始下滑。
200mm晶圆制造相关产品较为经济，这些类型的集成电路设计一般需要多变的型号，而对产能和绝对性能要求不高，更强调产品的稳定性和可维护性，同时200mm代工企业扩充产能可以购买低廉的二手设备，投资金额较低，200mm晶圆线拥有独特的比较优势。在十年一剑的物联网体系逐渐成熟铺开，随处可见的智能产品不仅带来了mcu的需求，而且带来了电源芯片、指纹识别产品的增长，同时工业、汽车电子应用需求也大幅攀升，而这些产品恰好也对应200mm晶圆厂产品领域，200mm产品线供需出现逆转，根据semico research的数据显示，这一供求现象在2015年末出现显著变化，在以往被认为成熟和落后制程的200mm晶圆线产品的订单需求不断增加，200mm晶圆厂产能和设备一时严重短缺，200mm生产线的供不应求，多家晶圆代工厂开始扩建新的200mm产能， semi预测总体200mm晶圆厂个数在2016年出现探底回升，并在2021年增加到202个。根据surplus global二手设备商的数据显示，2018年200mm晶圆线总需求量机台设备数量为2000台，而市场可供出售的机台数量只有500余台，我们预计应用材料、lam research等设备厂商可能会启动新的200mm生产计划，但从实施到落地销售需要较长时滞，预计200mm的设备需求在相当一段时间内还会保持强劲势头。
据semi的数据显示，2017年内，200mm晶圆产品增长了9.2％，主要涉及汽车电子、移动通信和物联网场景，模拟器件、分立器件、mcu、mems传感器的需求起到了关键推进作用。
从上图我们可以得知，当前全球的8英寸厂数目较为稳定，同时二手设备供应不足，各厂家难以大举扩增8英寸晶圆产能，产能预计不会出现大幅增长。从需求段来看，增长主要有两个方面，第一是全球半导体需求的稳定增长，随着工业物联网的不断深化，现在制造业产品含硅量日益提高，同时电子产品里面的半导体成分也越来越多，大部分产品并未涉及12英寸高端工艺，我们认为在整个iot市场规模变大的情况下，8英寸的需求会比较吃紧。另一方面是原有6英寸生产线上部分产品会向8英寸转移，而受制于成本和性能控制，8英寸生产线转移到12英寸生产线的动力不足。
8英寸转向12英寸生产线的困难主要在于，12英寸晶圆厂进入门�...